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导读：
只有通过大量的回测、可靠的投资理念，和系统性的投资框架，投资人才能战胜自己天生的缺项，才能在投资的长跑中胜出。
编辑整理：期乐会-小新
很多人说投资是一门艺术，没错。量化测试，大数据分析，AI增强，这些都是工具，最后使用这些工具的是投资人本身。
再好的模型或者工具，也会因为使用方式的不同，而导致结果达不到预期。
大量的研究指出，投资人根本不是理性的。投资人的行为偏见（Behavioral Bias），每时每刻都在影响着投资人的决策。
比如说，很多投资人总是觉得为什么账户总是表现不好？每天登陆进账户，怎么总是觉得净值没涨几个点？
其实这跟“ 心急水不沸 ”的道理一样：在现状和达到预期中间的过程，永远是煎熬的。当你过于关注现状，你总是会感觉目标离你很远。
而你的现状和期望，又会反过来影响你的决策。
我们下面做一个小实验：
选项 1：我们一起抛硬币，正反2面的概率都是50%。如果是正面，你能获得5000美元，反面的话，你将会损失2500美元。
选项 2 ：现在就给你1200美元。是的没错，现在就给。
你会选哪个？
根据诺贝尔奖得主Daniel Kahneman和Amos Tversky的研究结果，82%的人，会选择选项2。
但是根据预期效用最大化理论，理性的投资人能够算出选项1的预期回报是$1250美元，而选项2是$1200美元。
那么号称是“理性”的投资人为什么还会选择预期回报较小的选项呢？
总的来说，投资人在面对众多选择的时候，尽管这些选项的预期效用几乎相等， 但是投资人会更不倾向于选择确定性更低的选项。
这就是著名的展望理论（Prospect Theory），又称作亏损厌恶( Loss Aversion )。
我们为什么在投资中把亏损厌恶称作是一种投资人缺陷（Investor Bias）呢？
很多人会说，我对亏损保持戒心，这很正常也很符合逻辑啊？是的，如果投资人能在众多的选项面前，客观有效地评价每一种结果，在预期收益最大的前提下，有效低控制亏损，这当然是最好的了。
但是在实际上，由于市场价格每天都会波动，在亏损厌恶的影响下，投资人能够做出最优决策概率被大打折扣。
再来2个小实验：
实验1：你在100块的时候买了一只股票，结果这只股票跌到了80块。现在你有2个选项：
选项 1：割肉认赔，亏20块。
选项 2：继续持有这只股票，你有50%的机会亏损20块，也有50%的机会赚20块。
你会选哪个？
实验2：你在100块的时候买了一只股票，结果这只股票涨到了120块。现在你有2个选项：
选项 1：获利离场，赚20块。
选项 2：继续持有这只股票，你有50%的机会亏损20块，也有50%的机会赚20块。
这次你又会选哪个？
80%以上的投资人在实验1里，会选择选项2 – 继续赌一把；然而在实验2里，近80%的投资人会选择选项2 – 获利离场。
但是在数学上，不管是实验1还是实验2，每个实验里的2个选项的预期回报都是一样的。
所以对于理性的投资人，每个实验的选项都是无差别的，那么为什么投资人在不同的条件下下会有这么明显的选择偏好呢？
收益的带来的快乐，在感受上小于损失带来的痛苦；预期回报为正时，投资人会选择风险更小的选项，为负时，会选择风险更高的选项。
这种由于亏损厌恶带来的决策偏见，对投资人有3种最直接的影响：
第一，忍受不了割肉的痛 – 该割肉的时候不割肉，没有止损的机制，导致往往将股票卖在最低点。
第二，忍受不了短期亏损 – 发现价值股后，该坚定持有的时候不坚定，导致无法获得价值回归的增值。
第三，浮盈过早落袋为安 – 该追涨的时候不追涨，一波10%行情来了就跑，然后在市场涨到高位的时候，忍不住又跑进去。
股市里“7输2平1盈”，亏损厌恶的影响会在这以下3种情况中被加倍地放大：
“心急水不沸” – 频繁地查看账户，导致过多的暴露在厌恶亏损的影响中。
“短视的投资周期” – 由于投资期限过短，导致出现亏损的概率增加，进而增加了亏损的痛苦。
“过于单一的投资” – 由于单个资产的波动性很高，上上下下，增加了投资人面对亏损的次数。
“心急水不沸”- 盯盘越多，心里亏损越多。
我们接下来再做一个测试，看看根据亏损厌恶理论，频繁查看仓位会对投资人带来多大的负面影响。
测试假设
亏损到底有多痛苦？根据亏损厌恶理论，亏损带给投资人痛苦的感受，是盈利带来的快乐的2倍。ISO（国际组织部标准）规则22222号 – 个人财富规划标准，也认可了此结论。
有多少的机会看到亏损？频繁查看仓位亏损状况的投资人，比少频繁查看的投资人，更容易受到亏损厌恶的影响。如果我们每天看看盘仓位，一年就有252天的时间会在盈利的快乐和亏损的痛苦间游走。
测试规则
查看仓位的频率分别为每天，每周，每月，每季度和每年。
在每次查看仓位的时候，计算这个周期中的表现：日回报，周回报，月回报，季回报，和年回报。
当这个周期的总回报为负的时候，我们将这个损失加倍；如果为正的话，回报不变
比如现在是2017年3月底，我看了一次仓位，发现从2017年1月到现在，我的回报为负5%，那么我的”心理回报” 在这个季度中，就为负10%。相反，如果为正5%，那么我的心里回报还是为正5%。
如果你从1989年1月开始买入标普，然后完全忘记投资这件事，经过28年到2017年5月，当你再次登入的时候，会发现你当初投资的1块钱，已经变成了16块，年化收益率近9.5%。
更重要的是，你在28年的时间内只看过仓位一次，穿越了无数的周期，心理上完全没有受到亏损厌恶的影响。
我们的目的不是叫大家这一辈子只看一次仓位，而是要从实验上指出：查看仓位的次数越多，你在心里和情绪上受到市场波动的影响就越大。
每月、每周、每天查看，都会对你心里上的回报产生非常负面的影响，经过28年后，虽然实际回报是正的，你的心理回报将会是负的。
如果减少看盘频率，只是每季或者每天查看仓位的话，你的心理回报在经过28年后，还是正的。
基于上证综指的真实回报和心理回报
换到上证综指上，频繁查看仓位加上亏损厌恶的效应就更加明显了。因为上证是典型的熊长牛短，加上市场的波动性很大，每次查看仓位的都会受到市场波动的影响。
只有每年看一次，心理上能够勉强的在16年内收正。如果你每天查看仓位，天天盯盘，28年内就是7400个交易日，就有7400次机会暴露在亏损厌恶的陷阱中，7400次机会可能做出不理智的决策。
“短视的投资周期” – 期限越短，亏损概率越高。
时间是把杀猪刀，如果投资人没有较长的投资期限，很容易陷入经常亏损的境地。我们先拿标普500的历史数据做个测试，看看在不同的投资期限下，风险和收益的状况。
下图中我们用标普500指数，从滚动连续1年的投资期限，一直计算到滚动连续10年。
滚动连续1年期的意思是，从1936年到2017年，投资人连续投资标普500指数12个月，每个月都做再平衡，每个月都往前滚动；滚动连续10年期意思是，80年的历史上，投资人连续投资标普500指数120个月，每个月都做在平衡，每个月都往前滚动。如下图所示：
要强调的是，我们这里所说的连续10年期，不是买入持有10年就完事了，而是投资人坚持这个投资标的10年，每个月都需要做再平衡，考量的是投资人能否坚持投资的韧性。
可以看出，随着投资期限的拉长，在没有大幅损失平均年化收益率的情况下，年化收益率的波动率持续下降：连续1年期平均年化收益率的波动率为20%，而连续10年期平均年化收益率的波动率为6%。
我们假设回报的分布为标准正态分布，这样就可以倒推出每个期限内，出现亏损（年化收益率小于0）的概率。可以看出，随着年化收益率的波动率的快速下降，平均亏损概率也呈快速下降的趋势：从1年期里28%的亏损概率，下降到10年期里的3.6%。
我们再拿上证综指的回报测试一下。投资周期长短的影响更加明显：如果平均只持有1年上证综指，平均年化收益率的波动率达到了爆表的92%！而且平均亏损概率近38%。
虽然1年期的平均年化收益率有29%，但这是以牺牲波动率和胜率为前提的，很多投资人都无法承受这么大的风险。特别是在亏损厌恶的作用下，这种负面的影响会被成倍的放大。
同样的，如果我们把投资期限拉长，坚持做长期投资，年化收益率的平均波动率将会大幅下降。
平均持有10年的话，年化收益率的波动率下降到了6.4%，亏损概率也只有7%。虽然年化回报只有9%左右，但是10年的复利，可以让1块钱，变成2块4毛5。
试问有多少投资人10年期的年化收益率能达到9%？
“过于单一的投资” – 配置越单一，波动性越高。
我们在之前的文章中也反复的强调过资产配置重要性，资产配置是唯一的免费午餐：只要把相关性较低的几种资产组合起来，就能的达到降低波动性和提高胜率的效果。比如最简单的60/40组合（60%股票 + 40%国债）。
降低波动率，就能降低面对亏损厌恶的次数。
我们以60%上证综指 + 40%中国国债全市场指数，每月再平衡，来做一个简单的资产配置组合，用不同的投资期限来看看这个配置对抵消亏损厌恶负面影响的效果。
从投资风险的角度来看，配置了国债后的资产组合风险明显降低，不管是持有1年，还是持有10年，都有较大的改善，亏损概率明显下降。
从投资收益的角度来看，如果投资人能够坚持一个超过5年期的投资计划，与持有单个资产相比，可以说是在没有过多地牺牲年化收益率的前提下，
降低了心理上的投资负担：单纯投资于上证指数，如果连续持有超过5年，其平均年化收益率为6.7%左右，而简单的60/40的资产组合，也有6.7%左右。
写在最后
亏损厌恶（Loss Aversion）每时每刻都在影响着投资人的决策。
投资人在有浮盈时，会更多的偏向确定性高的选项，希望能够保住盈利；而在有浮亏时，往往会偏向确定性低的选项，希望能够赌一把，赚回来。
而这种决策上的偏见，导致了投资人忍受不了割肉的痛 ，忍受不了短期亏损，浮盈过早落袋为安。经常买在高位，卖在低位。
亏损厌恶可以说是很多其它的投资行为偏见的诱因：由于不能正确的权衡每种投资选项，投资人不敢轻易尝试，也不敢轻易放弃。
在投举棋不定之时，遭受压力，往往容易寻找最近的记忆（Availability Bias），忽略了全盘的数据；或又过度自信（Over-Confident），或又盲目跟风（Herding），做出草率的决定；又或是单纯的寻找某种参照物（Anchoring），以求做出快速的决策。
从主观上，我们需要清楚地认识到自己行为偏见（Behavioral Bias），以求更好地作出投资决策。
从客观上，改变自己大脑思考的方式是非常困难的，所以我们需要通过系统性的方式，强制地减少自己暴露在亏损厌恶的影响下。
少看盘，多看书；少投机，多配置；不要过于关注当下。通过实证研究，加强自己的投资信心，将投资期限拉长，以求降低亏损的概率，并且减少做出不理性决策的机会。
只有通过大量的回测、可靠的投资理念，和系统性的投资框架，投资人才能战胜自己天生的缺项，才能在投资的长跑中胜出。
